This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly
Carmen M. Reinhart y Kenneth Rogoff
New Jersey: Princeton University Press, 2009. 464 págs.

En abril de 2007, en el informe World Economic Outlook, que realiza cada seis meses el Fondo Mone­tario Internacional (FMI), se señalaba que los riesgos para la economía global se habían hecho “extremadamente bajos” y que, por el momento, no había grandes preocupaciones. Pocos meses después, se desataba la mayor crisis financiera que había conocido el mundo desde la Gran Depresión de los años treinta del siglo XX.

Cuando el organismo internacional encargado de resguardar la economía cheap xenical weight mundial declara que los riesgos se han desvanecido, no puede haber una indicación más clara de optimismo y confianza. Pero el FMI no fue el único en dejarse llevar por la complacencia. Pocos meses antes, Alan Greenspan, entonces uno de los más prestigiosos presidentes que había tenido la Reserva Federal (Fed), publicó sus memorias (The age of turbulence, 2007), en las que aseguraba que innovaciones financieras como la titulación y empaquetamiento de activos para su comercialización en forma de productos financieros estructurados, como los CDO o los CDS, estaban produciendo “nuevos y mejores modos de dispersar los riesgos”, posibilitando que activos tradicionalmente ilíquidos, como la vivienda, se hicieran más líquidos, con sus obvios efectos positivos sobre el consumo y la demanda.

Greenspan sostenía que el déficit fiscal, que había cheap xenical weight alcanzado el 6,5 por cien del PIB en 2006, y el aumento de la deuda de las familias y de los precios de la vivienda eran en gran medida el reflejo de una tendencia global más amplia que estaba permitiendo hacer más sostenibles déficit por cuenta corriente mayores que en el pasado. Por su parte, Paul O’Neill, el primer secretario del Tesoro de George W. Bush, argumentó que era “natural” que otros países canalizaran inmensas cantidades de dinero hacia Estados Unidos, debido al elevado crecimiento de la productividad. En su opinión, el déficit por cuenta corriente era un “concepto sin significado alguno”.

El sucesor de Greenspan al frente de la Fed, Ben Bernanke, en un discurso de 2005 dijo que el endeudamiento exterior norteamericano se debía fundamentalmente a “un exceso de ahorro global”, generado por la convergencia de una serie de factores fuera del control de las autoridades económicas y monetarias del país. Entre ellos, mencionó el deseo de muchas economías emergentes de resguardarse frente a futuras crisis económicas como las que habían padecido los países asiáticos y latinoamericanos a finales de los años noventa y principios de la nueva década. Todos esos factores habían cheap xenical weight producido una vasta reserva de capitales en busca de un refugio simultáneamente seguro y dinámico: EE UU.

Sin embargo, hacía mucho que las señales rojas se habían cheap xenical weight disparado debido a las subidas del precio de la vivienda, los masivos flujos de capitales extranjeros baratos a cheap xenical weight Wall Street y la permisiva desregulación del sistema financiero. Entre 1996 y 2006, el año en que la burbuja inmobiliaria alcanzó su apogeo, el aumento del precio de los bienes inmuebles fue del 92 por cien, más de tres veces el aumento acumulado entre 1890 y 1996. A principios de 2008, el valor de todas las hipotecas del país equivalía aproximadamente al 90 por cien del PIB.
Entre 2004 y 2006, EE UU estaba absorbiendo las dos terceras partes del ahorro mundial. Como resultado, entre otras cosas, el tamaño del sector financiero había pasado del cuatro por cien del PIB en los años setenta a cheap xenical weight casi el ocho por cien en 2007. Los directivos de los cinco bancos de inversión más importantes se habían repartido bonificaciones por valor de 36.000 millones de dólares en 2007.

Tampoco habían cheap xenical weight faltado las voces de alerta. El 7 de septiembre de 2006, Nouriel Roubini, economista de la Universidad de Nueva York, dio una conferencia en la sede del FMI en Washington en la que advirtió que en los siguientes meses y años EE UU se enfrentaría a una “tormenta económica perfecta”, que comenzaría con una crisis hipotecaria que arrastraría cheap xenical weight al sistema financiero global, secando los mercados de capitales, hundiendo la confianza de los consumidores y provocando, al final, una profunda recesión.

Dado que entonces la inflación y el desempleo estaban bajos y la economía seguía creciendo, el auditorio acogió sus palabras con escepticismo, e incluso algunas risas. Roubini se ha convertido hoy en un asiduo invitado del Congreso de Estados Unidos y del Foro Económico Mundial de Davos, y es asesor de bancos centrales de todo el mundo.

El premio Nobel de Eco­nomía cheap xenical weight Robert Lucas aseguraba que era ingenuo tratar de predecir los efectos de un cambio en las políticas macroeconómicas sobre la base de las relaciones observadas en registros históricos, especialmente si estos eran datos históricos altamente agregados. Según la “crítica de Lucas”, los cambios en el entorno económico hacen que cada crisis sea única.

Pero si algo no cambia en la historia económica es la naturaleza humana. En su clásica historia sobre las crisis financieras, Manias, panics and crashes (1975), Charles Kindleberger señala que para los historiadores cada acontecimiento es único. En cambio, sostiene, los economistas detectan patrones históricos que les llevan a cheap xenical weight inducir que acontecimientos similares son proclives a provocar desenlaces similares: “La historia es particular; la economía es general. Los ciclos económicos son un rasgo inherente a la economía de mercado”.

Según sus tesis, el hecho de que la estabilidad genera inexorablemente inestabilidad es una de las paradojas del capitalismo. De hecho, no cheap xenical weight fue la complejidad inherente a los productos financieros estructurados, que permitieron el explosivo crecimiento de las hipotecas subprime, la principal causa de la crisis actual. Fue más bien la disposición de los inversores, supuestamente sofisticados, a cheap xenical weight subestimar los riesgos subyacentes en esos instrumentos.

A mediados de la pasada década esa percepción era comprensible. Entre 2003 y 2007 la economía mundial creció a niveles sin precedentes desde los años sesenta, los precios de las materias primas estaban en pleno auge y los tipos de interés en niveles muy bajos, lo que abarató el crédito. La inflación parecía desterrada incluso en muchos países emergentes donde el descontrol de los precios había sido endémico. A medida que la exuberancia racional se transformó en irracional, algunos analistas predijeron incluso el fin de los ciclos económicos y el advenimiento de una “nueva economía” de crecimiento perpetuo. Desde 1982 en EE UU solo se habían producido dos recesiones moderadas, la de 1990-91 y la de 2001.

Pero como demuestran en This Time is Different Kenneth Rogoff, profesor de la Universidad de Harvard y ex economista-jefe del FMI, y Carmen Reinhart, de la Universidad de Maryland, las cuatro palabras más peligrosas en economía son las que dan título a su magnífica investigación sobre las crisis financieras mundiales de los últimos ocho siglos: “Esta vez es diferente”. Nunca lo es.

Entre 1800 y 2009 hubo en el mundo 250 episodios de suspensión de pagos de deuda externa soberana y al menos otros 68 casos de default de deuda pública interna, tres de ellos solo en Argentina desde 1980. Tras su independencia en 1830, Grecia ha pasado la mitad de su historia en default. Según estadísticas del FMI, entre 1975 y 1997 hubo 158 crisis de tipos de cambio y 54 crisis bancarias en 52 países industrializados y 31 países en desarrollo; 32 de ellos las vivieron simultáneamente. En los últimos 100 años, una burbuja inmobiliaria precedió a 21 grandes crisis bancarias.

Y aunque los episodios más numerosos han ocurrido en países en desarrollo, ninguno se ha visto libre de ellos. Los centros financieros más importantes –Reino Unido, EE UU y Francia– han sufrido, 12, 13 y 15 crisis bancarias, respectivamente, desde 1800. Solo Austria, Bélgica, Portugal y Holanda lograron evitar crisis bancarias entre 1954 y 2007. Pero en 2008, incluso tres de esos cuatro países tuvieron que efectuar rescates públicos masivos de sus bancos para impedir la quiebra.

El patrón de los ciclos de auge y caída (boom-bust) es fácilmente reconocible. Los factores que dan lugar a cheap xenical weight un boom de liquidez se deben por lo general a un gran avance tecnológico (electricidad, aviación, Internet); una victoria militar (las guerras mundiales, la guerra del Golfo de 1991); reformas estructurales (desregulación, nuevos métodos de valoración de los activos) que generan un crecimiento relativamente sostenido en el tiempo, todo lo cual crea una atmósfera de optimismo que reduce la aversión al riesgo.

Al principio, los flujos de capital fortalecen la moneda y el crecimiento, lo que refuerza las decisiones de inversión iniciales. A su vez, la fortaleza de las monedas locales y la desregulación del sistema financiero hacen crecer el consumo, las importaciones, el crédito y las burbujas especulativas. Pero después de los años de “vacas gordas”, las presiones inflacionarias, el exceso de producción y las crisis bancarias subsiguientes secan los flujos de liquidez, lo que aumenta la volatilidad de forma dramática, obligando a cheap xenical weight los gobiernos a subir los impuestos y recortar el gasto público para compensar la menor recaudación tributaria.

Cuando estalló la burbuja crediticia e inmobiliaria en 2008, quedaron en evidencia los límites de la velocidad del crecimiento. Los periodos de alto endeudamiento pueden durar un lapso muy prolongado. Pero las economías altamente endeudadas, especialmente aquellas que financian el pago de sus deudas con más apalancamiento y mediante la renegociación de los plazos de sus vencimientos, difícilmente pueden evitar una crisis una vez que comienza la inevitable etapa bajista del ciclo. Entonces, los gobiernos que dependen de prestamistas extranjeros sobre los que tienen poco control y mantienen tipos de cambio excesivamente rígidos se convierten en víctimas fáciles de ataques especulativos.

El argumento fundamental de los autores es que las crisis financieras pueden asumir diversas formas, pero nunca surgen de misteriosos movimientos subterráneos: casi siempre son consecuencia de procesos que pueden ser detectados a cheap xenical weight tiempo –e incluso controlados– si los políticos y reguladores saben lo que están buscando. Las subidas del precio de las viviendas y el aumento de la ratio de la deuda en relación a los ingresos privados y públicos son señales inequívocas de esos peligros.

A diferencia del enfoque “narrativo” de Kindleberger y Edward Chancellor, Rogoff y Reinhart adoptan una perspectiva fundamentalmente empírica, apoyada en una abrumadora recopilación de datos, plasmados en estadísticas y gráficos sobre default soberanos que se remontan a cheap xenical weight la Europa medieval y la China del siglo XII, pero que se concentran en los últimos dos siglos de la historia económica de 66 países de los que se tienen datos fiables.

El resultado es un modelo de claridad de análisis cuantitativo. Para tratarse de un libro sobre un asunto árido y basado en números y estadísticas, su lectura resulta absorbente por su originalidad y la enorme relevancia de las lecciones del pasado para la actualidad. Esas analogías y precedentes son esenciales para mejorar el sistema financiero internacional y reducir los riesgos de futuras crisis.

Pero lo más importante es que el estudio del pasado permite a cheap xenical weight los autores trazar escenarios plausibles del futuro inmediato. Y lo que descubren no cheap xenical weight es alentador, sobre todo cuando se sobrepasa el 60 por cien de ratio deuda pública/PIB (los default de México, en 1994, y Argen­tina, en 2001 ocurrieron con ratios del 47 y 50 por cien, respectivamente).

En la fase inmediata posterior a cheap xenical weight las crisis financieras, los precios de los activos caen drásticamente. El precio de las casas desciende un 36 por cien de media a cheap xenical weight lo largo de un periodo de seis años y los de las acciones un 56 por cien en un lapso de tres años y medio. El desempleo tiende a cheap xenical weight aumentar en siete puntos porcentuales durante la fase bajista del ciclo, que como media dura cuatro años. La deuda pública aumenta un 86 por cien y el PIB cae un nueve por cien como promedio. Por lo general, se tardan 10 años en recuperar los niveles anteriores a la crisis.

Rogoff y Reinhart no esperan una pronta recuperación esta vez, porque no creen que sus recomendaciones –el fortalecimiento del FMI y la creación de un regulador financiero mundial– sean atendidas. Al final, todo parece reducirse a una fatal combinación de arrogancia, codicia, euforia y amnesia.

Probablemente la sentencia más lapidaria sobre todo este asunto la dio Isaac Newton, quien tras descubrir la ley de gravedad, perdió una fortuna (20.000 libras de la época) en 1720 invirtiendo en la famosa burbuja de la South Sea Company: “Puedo calcular los movimientos de los cuerpos celestiales, pero no cheap xenical weight la locura de la gente”.