A comienzos de siglo, España y otros países periféricos de la eurozona llegaron a disfrutar de primas de riesgo negativas en su deuda soberana. Es decir, se financiaban a un coste inferior al de Alemania. El consenso dominante entonces entre economistas y politólogos era que la creación del euro había eliminado la relevancia de los déficits por cuenta corriente: lo que España debía a Alemania carecía de importancia, puesto que ambos compartían moneda y, por tanto, se asumía que toda la deuda soberana tenía una calidad similar.

Esta percepción contribuyó a inflar la burbuja financiera en los países periféricos, que se encontraron de pronto con una política monetaria de tipos de interés muy reducidos –adecuados para Alemania y Francia a comienzos de los años 2000– y con una abundante entrada de financiación externa. El problema añadido fue que buena parte de esos recursos se destinó a sectores y actividades de baja productividad. Así, mientras el PIB crecía con fuerza, la productividad se estancaba o incluso retrocedía. Los inversores comenzaron a desconfiar de los países que habían acumulado elevados niveles de deuda externa, provocando una brusca divergencia en los costes de financiación. El resultado fue la crisis del euro, que estuvo a punto de llevarse por delante a la moneda única.

Dos décadas después, las primas de riesgo en la eurozona han vuelto a estrecharse hasta niveles que llevan a algunos a pensar que han dejado de existir. El argumento ahora es distinto: la convergencia en los costes de financiación se atribuye a la actuación del Banco Central Europeo (BCE), decidido a evitar distorsiones en los diferenciales para garantizar la correcta transmisión de la política monetaria. En la práctica, cuando un país sufre un ataque de los mercados, los tipos de interés oficiales dejan de ser relevantes, ya que la economía…