Ceden las defensas exteriores del dólar

A finales de julio, Reuters publicó una fotografía en la que podía verse una lista de tareas del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent. La lista contenía un único punto: comprar entre 5.000 y 10.000 millones de dólares en yenes. Como explicó poco después, evocando la famosa frase que utilizó el entonces presidente del Banco Central Europeo, Mario Draghi, para salvar el euro en 2012, la administración Trump hará “lo que sea necesario” para sostener la moneda japonesa.

La justificación pública de Bessent para esta inesperada intervención fue que el yen está infravalorado y que Estados Unidos quiere evitar una ronda de guerras de divisas, en la que cada país trataría de impulsar sus exportaciones devaluando su moneda. Este tipo de conflictos tiene una poderosa resonancia histórica, pues en la década de 1930 contribuyeron a destruir la economía mundial y pusieron en riesgo la paz internacional. Las potencias aliadas vencedoras organizaron la Conferencia de Bretton Woods de 1944 precisamente para evitar las guerras de divisas y el proteccionismo que habían contribuido al estallido de la Segunda Guerra Mundial.

Pero las guerras de divisas regresaron en los años ochenta, cuando la apreciación del dólar llevó a los estadounidenses a considerar que el yen –junto con el marco alemán– estaba infravalorado. Estas sospechas dieron lugar a numerosas investigaciones académicas sobre la eficacia de las intervenciones cambiarias, cuyo consenso mayoritario fue negativo. Una intervención aislada puede influir en los mercados durante algún tiempo, pero, a largo plazo, los fundamentos económicos vuelven a imponerse y las presiones del mercado reaparecen. La única solución duradera pasa por modificar las políticas económicas subyacentes.

Como en los años ochenta, abordar los fundamentos económicos obligaría a Japón a subir los tipos de interés y quizá también a aplicar una contracción fiscal; al mismo tiempo, Estados Unidos debería bajar los tipos y emitir menos deuda –lo que también exigiría una contracción fiscal–. Pero es improbable que cualquiera de las dos partes adopte medidas de este tipo. La primera ministra japonesa, Sanae Takaichi, ha dejado claro que, en su opinión, los tipos de interés ya son suficientemente altos; y, en ausencia de una desaceleración económica importante, una bajada de tipos en Estados Unidos solo alimentaría la euforia bursátil y el temor a un nuevo repunte de la inflación.

En línea con las predicciones de la teoría económica, el yen ya ha comenzado a caer de nuevo tras la apreciación inmediata que siguió a la intervención. Para lograr el efecto cambiario que busca Bessent serán necesarias intervenciones cada vez mayores, pero los mercados las recibirán con creciente escepticismo. Como la dinámica de estas operaciones es bien conocida, suelen reservarse para situaciones extraordinarias. Estados Unidos no vendía yenes desde la catástrofe de Fukushima en 2011 ni los compraba desde lo peor de la crisis financiera asiática de 1997-98.

En cualquier caso, es probable que el verdadero motivo de la administración Trump no sea el temor a las guerras comerciales y de divisas, ya que el gobierno estadounidense sigue abiertamente el manual arancelario de los años treinta. Tampoco resulta convincente la explicación personal de Trump: que apuntalar el yen es una “señal de amistad” hacia un país que “se ha portado muy bien con nosotros, con la excepción, por supuesto, de Pearl Harbor”. Por lo general, el presidente mide la “amistad” en términos de balanza comercial: da por sentado que, si un país registra un superávit, es porque se está aprovechando de Estados Unidos. Pero en 2025 las exportaciones estadounidenses de bienes a Japón ascendieron a unos 82.100 millones de dólares, mientras que las importaciones procedentes de Japón alcanzaron los 149.800 millones de dólares.

Por su parte, Bessent hizo una mención bastante extraña a otras monedas infravaloradas además del yen, entre ellas el won surcoreano y el yuan chino. Pero si realmente le preocupan tanto esas monedas, debería promover una gran reorganización monetaria internacional: una reformulación de Bretton Woods. En realidad, el único motivo genuino de Bessent y Trump es ayudar a Estados Unidos. En la intervención de agosto, el Tesoro estadounidense vendió euros en lugar de dólares para dejar claro que no aprobará una venta masiva de bonos estadounidenses por parte de Japón –ni de nadie más–.

El enigma de por qué Estados Unidos está tan preocupado por la caída del yen tiene un antecedente histórico, no en los años treinta ni en los ochenta, sino en los sesenta. En aquella época, el régimen de tipos de cambio fijos de Bretton Woods –diseñado para evitar guerras de divisas que pudieran convertirse en guerras reales– estaba sometido a una presión creciente. El gasto militar estadounidense y la inversión en el extranjero generaban una acumulación cada vez mayor de activos denominados en dólares; pero el país más vulnerable era el Reino Unido. Ante el temor de un efecto dominó por el que una crisis financiera británica pudiera desencadenar un ataque contra el dólar, las autoridades estadounidenses consideraban la libra esterlina su “defensa perimetral exterior”.

El yen desempeña hoy el mismo papel. La deuda pública de Japón equivale al 248% de su PIB –una cifra que parece marcar el límite de su capacidad de gasto público–. En Estados Unidos, la proporción es del 122%, y las rentabilidades de los bonos han aumentado en los últimos meses, reflejo de la reticencia de los inversores a adquirir más deuda pública, del atractivo de las inversiones en inteligencia artificial y del deterioro de la situación fiscal estadounidense –al que no ayudó la obligación de devolver grandes cantidades recaudadas mediante aranceles posteriormente anulados–.

El aumento de los costes de financiación complica la situación del gobierno –en 2025, el servicio de la deuda estadounidense costó al presupuesto más que el gasto en defensa–. También eleva los tipos de interés de las hipotecas, los préstamos para la compra de automóviles y las tarjetas de crédito, aumentando así la probabilidad de que los votantes castiguen al gobierno de turno.

En respuesta a estas señales de alarma, Bessent asumió un riesgo aún mayor al intervenir en los mercados de bonos para reducir los tipos a largo plazo –los más sensibles desde el punto de vista político–. Pero esto exige aumentar la emisión de deuda a corto plazo, lo que ejercerá una presión al alza sobre la oferta monetaria y la inflación. Cuando los mercados tomen conciencia de la situación desesperada del gobierno actual y de los que le sucedan, los tipos a largo plazo volverán a subir y la incursión de Bessent en el mercado de bonos habrá resultado inútil. Puede que ya esté ocurriendo: tras un repunte inicial de los precios de los bonos, ya se aprecia un cambio de tendencia.

Bessent quiere que emitir deuda vuelva a parecer seguro y barato, pero es improbable que lo consiga. A finales del año pasado ejecutó una maniobra similar para debilitar la moneda iraní, con el argumento de que eso provocaría un cambio de régimen sin necesidad de enviar soldados. ¿Podría ocurrir que los habitantes de países que consideran a Estados Unidos una amenaza contemplaran una estrategia similar y lanzaran un ataque contra el yen y el dólar? Se pueden imaginar formas peores de provocar un cambio de régimen en Washington.

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